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双环科技:行业景气回升仍需时日,公司产能稳步扩张

时间:09-05-14 00:00    来源:长江证券

事件描述

我们于近日调研了双环科技,就公司现状和未来发展与公司高管进行了交流。

事件评论

第一,公司作为世界上最大联碱生产企业,主营收入和利润来自纯碱和氯化铵公司作为世界上最大的联碱生产企业,主要生产销售纯碱、氯化铵产品,同时生产烧碱、氯加工产品、工业氯化铵、工业盐、食用盐、小苏打、食用碱、氨水、芒硝、炭黑、硫磺。公司的销售收入和利润基本上来自联碱及其他化工产品和煤炭。2008年,公司本部全年共生产纯碱58.68万吨、氯化铵61.54万吨、精铵7.63万吨、原料盐63.12万吨、芒硝3.02 万吨、小苏打1.59 万吨。烧碱(100%)3.24 万吨、盐酸(31﹪)1.67万吨、液氯2.47万吨。受纯碱行业景气下滑的影响,公司08年第四季度和09年第一季度销售毛利率只有8.17%和11.89%,远低于之前几个季度水平,公司08年第四季度和09年第一季度归属于母公司净利润分别为-5827.62万元和-2864.24万元。

第二,纯碱行业产能压力加大,下游需求放缓纯碱的生产工艺包括天然碱法、氨碱法和联碱法,氨碱法单套装置产能较大,但是污染严重,只能在环境承受能力较强的海边滩涂等场地进行生产,联碱法生产污染较小,生产场地灵活选择性较高,但受氯化铵市场影响较大,公司采用联碱法生产工艺,公司盈利状况也会受氯化铵市场影响。

纯碱作为最重要和最基础的化工原料之一,广泛用于建材、化工、冶金、日化、农药等行业中,被称为工业之母。我国对于纯碱的消费结构参见图4,其中玻璃行业的需求最大,占到40%~50%,其次是氧化铝和日用洗涤剂行业,占到约30%。但受到宏观经济和产业周期的影响,各下游行业产量增速均有不同幅度的下降。以占比最大的玻璃行业为例,2007 年产量增长高达13.40%,2008 年、2009 年前3 月产量增长已经下降到6.5%和0.52%,氧化铝的增长也由07 年的46.7%下降到2008 年的17.70%水平。

国内纯碱供给方面,自2004 年以来,纯碱的产量增量年均维持在170 万吨左右,2007 年产量为1771 万吨,增幅比例是自2000 年以来最低的,增长比例为7%左右。而2008 年增加的主要产能包括青海碱业的二期90 万吨和金晶科技的一期二期的100 万吨项目,这两个项目都在2008 年下半年或者年底建成。另据不完全统计,08 年将增加产能约420 万吨,09 年将增加270 万吨,二者合计约690 万吨,而在02~07 年的五年内全国纯碱产量也不过增加了732万吨。受供需两方面因素共同影响,行业景气出现明显下滑,未来在下游房地产等下游行业全面回暖之前行业景气不容乐观。

纯碱价格方面,2008 年市场销售价格既创造了历史最高,又回落到了历史低位,从2008 年四季度国内纯碱价格大幅度走低,出口量也有所减少,但是主要生产企业产量并没有大幅度下降,造成企业库存量加大,进入2009年初市场需求增长依然缓慢,众多装置将降低负荷生产,此外部分新建和扩建装置将陆续投产,预计2009 年产能将超过2200 万吨/年。

尽管目前国内纯碱市场形势不容乐观,但是已经完成的项目必将进行生产,势必挤占一定市场份额,因此 2009年国内纯碱装置开工率下降已成定局。根据目前下游行业运行状况预测,2009 年国内纯碱产量约为1800 万吨左右,基本维持在2008 年水平上并略有降低。2009 年对纯碱行业来说,制约与利好因素并存,在需求难以明显增长的情况下,生产仍需减量运行,产量增长将会是近年最少。市场销售价格在经历2008 年底的低点后,将趋于理性,并会小幅回升。综合各方面因素分析,2009 年纯碱产量乐观估计与2008 年相当,悲观估计会退到2007 年的水平;纯碱市场供求关系、价格不会有重大突破,全行业全年盈亏相抵仍会亏损。纯碱出口量会有所减少,出口价格有所降低.。

第三,联碱产能稳步扩张+资产收购,盈利恢复将依赖行业景气回升2008年,公司本部拥有联碱双60万吨的产能,同时公司在08年一季度末已经完成了对重庆宜化(60万吨联碱产能,22.95%权益)的收购,重庆宜化2008 年实现主营业务收入173786.97万元,净利润20431.35 万元。08年底公司本部“六改十”工程顺利完工试车(配套的50万吨原盐项目也将同时完工)。目前,公司本部形成原盐130万吨/年,纯碱110万吨/年,氯化铵110万吨/年,合成氨35万吨/年的生产能力,行业龙头地位将进一步得到巩固。算上湖北宜化权益产能,公司目前纯碱合并产能达到200万吨,位于国内前列。公司目前纯碱产品开工率达到100%,销售情况良好,售价维持在相对低位,单月处于盈亏平衡水平,未来公司盈利恢复将依赖于行业景气回升。

第四,SHELL牌煤气化装置运行稳定,新建宜化固定床粉煤成型合成氨装置联碱法装置氨耗较高,一般需配套相应合成氨装置。公司作为国内第一家引进SHELL 牌装置应用于合成氨生产的企业,对壳牌煤气化装置进行了长期的摸索,装置目前开车较为稳定,并在此前创下连续运行120 天的国内同类装置连续运行时间最高记录,但目前装置若要达到连续180 天的目标,公司方面觉得还有很多经验需要摸索,SHELL 装置合成氨产能为20 万吨。除了SHELL 牌装置以外,公司还利用自有宜化固定床粉煤成型技术新扩建18~20 万吨/年合成氨装置,为进一步提高了产能打下了基础,并在Shell 牌发生故障的时候维持全厂的生产,不至于全厂被迫全面停产而造成巨大损失,从而分散风险。目前,SHELL 牌装置和宜化固定床粉煤成型装置确保公司生产纯碱所需合成氨。

第五,所收购山西裕丰沁裕煤业未来有望贡献业绩公司于07年7月投资9000万元收购山西裕丰实业有限公司持有的山西裕丰沁裕煤业有限公司51%股权,该煤矿位于山西晋城市沁水县,每年煤矿产量达到30万吨/年,煤种为动力煤,未来可以在一定程度上可以抵消煤炭价格带来的压力。

但目前由于国家和地方政府对中小煤矿监管严格,目前还暂没拿到采矿证,公司还在等待相关部门审批,截止2008 年12 月31 日,该公司资产总额为17205.57万元,2008年实现净利润254.57万元,未来若采矿证得到落实,则有望为公司贡献更多收益。

第六,估值与盈利预测目前纯碱行业仍位于周期底部,未来行业景气回升仍需时日,可能还要持续半年到一年时间,我们预测公司09 年、10 年、11 年EPS 分别为0.123 元0.278 元和0.444 元,目前股价对应于09 年、10 年、11 年PE 分别为62、27 和17 倍,目前股价对应PB 为2 左右,我们维持公司“谨慎推荐”评级。